Em artigo publicado em novembro passado na revista americana Fortune, uma das mais respeitadas do mundo, os pesquisadores Baruch Lev, da NYU Stern School of Business, e Feng Gu, da Universidade de Buffalo, compararam as fusões e aquisições ao transplante de órgãos humanos. Cientes dos graves riscos envolvidos, os médicos recorrem a tais procedimentos apenas em último caso, quando os tratamentos tradicionais são inócuos. Os executivos que comandam as grandes empresas deveriam adotar a mesma cautela com as M&As, (sigla da expressão em inglês mergers and acquisitions, fusões e aquisições) aconselham Lev e Gu, mas muitos se atiram em negócios do gênero sem pensar duas vezes — e fracassam. A dupla pesquisou 40 000 incorporações realizadas nos últimos quarenta anos e constatou que 75% delas falharam miseravelmente em gerar os resultados esperados, sejam de aumento das receitas, geração de caixa ou conquista de mercados. Nos casos mais graves, o fracasso arruinou a própria saúde financeira da empresa compradora. A dupla lembra que os potenciais danos de M&As malconduzidas levaram Aswath Damodaran, um dos maiores especialistas em avaliação de empresas do mundo, a afirmar que as aquisições são a decisão mais destrutiva que um executivo pode tomar. Chances tão desfavoráveis, contudo, não inibiram o Grupo Fleury de realizar 47 aquisições e uma fusão de 2002 a 2024 — e ainda arrancar elogios do mercado. “O Fleury mostrou que sabe fazer boas compras e entregar resultados”, diz Guilherme Vianna, analista do setor de saúde da corretora Genial Investimentos.

Fundada na cidade de São Paulo em 1926 pelo médico Gastão Fleury da Silveira e, portanto, prestes a completar 100 anos, a empresa esteve entre as protagonistas das duas grandes ondas de junção vistas na sua área desde a virada do século. “O mercado de medicina diagnóstica foi um dos primeiros a viver uma consolidação”, afirma Leandro Berbert, especialista na área de saúde da consultoria EY. “Foi o começo do setor de saúde como conhecemos hoje.”

Como costuma ocorrer, no começo as empresas mais capitalizadas apostaram em diversas estratégias — da expansão geográfica até a verticalização, com grupos reunindo sob o mesmo guarda-­chuva laboratórios, hospitais e outros serviços. No caso do Fleury, o foco foi aumentar o número de localidades atendidas. Para tanto, de 2002 a 2012, o grupo adquiriu 29 concorrentes. O Rio de Janeiro foi o estado mais visado, concentrando oito negócios. Foi ali, também, que a companhia fechou o principal acordo do período — a compra da rede de laboratórios Labs D’Or, em 2011, por 1 bilhão de reais. Além de reforçar a cadeia de atendimento com 57 unidades oriundas da nova controlada, a transação abriu as portas de 21 hospitais da Rede D’Or/São Luiz que utilizavam os serviços de medicina diagnóstica do Labs D’Or. O movimento foi decisivo para que o Fleury mudasse de patamar. Sua receita líquida subiu de 872 milhões de reais, em 2010, para 1,1 bilhão no ano seguinte. Em 2012, a cifra bateu em 1,5 bilhão.

Encerrada a primeira onda de compras, o grupo se concentrou em melhorar a rentabilidade das novas controladas, e os números não deixam dúvidas de que conseguiu. Para ter ideia, de 2013 a 2016, a geração de caixa operacional, que indica quanto dinheiro é obtido apenas com as atividades, excluindo eventuais ganhos de aplicações financeiras e outras fontes, saltou 145%, passando de 210 milhões para 514 milhões de reais. O lucro líquido disparou 275%, de 61 milhões para 229 milhões. Enquanto isso, a receita líquida cresceu “apenas” 23% no período, para 2,1 bilhões de reais.

Cumprida a tarefa de arredondar as operações, o grupo voltou às compras em 2017. Daquele ano até 2024, o Fleury assinou dezenove acordos, que somam mais de 2 bilhões de reais. Desta vez, além da entrada em cidades onde não atuava, buscou outras fontes de crescimento. Em 2021, por exemplo, a empresa adquiriu a rede Vita, especializada em ortopedia e terapia ocupacional, e o Centro de Infusões Pacaembu, dedicado à aplicação de medicamentos intravenosos. “Queremos completar a jornada de cuidado do paciente, seguindo nossa ambição de sermos líderes em saúde no Brasil”, afirma Jeane Tsutsui, de 56 anos, a executiva-chefe do Fleury. Médica cardiologista natural de Catanduva, no interior de São Paulo, Tsutsui ingressou no grupo em 2001 e galgou posições até ser nomeada CEO em 2021, quando o mundo ainda enfrentava a pandemia de covid-19. Coube a ela conduzir o maior negócio já realizado pela companhia: a fusão com o Instituto Hermes Pardini. Anunciada em junho de 2022 e aprovada pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica um ano depois, a transação catapultou o Fleury para a liderança do setor de diagnósticos médicos. O acordo permitiu ao Fleury entrar em novos estados, como Minas Gerais, mas o grande atrativo do Hermes Pardini é a prestação de serviços para outros laboratórios, um mercado em que o Fleury não era forte. A receita líquida passou de 4,5 bilhões para 7,7 bilhões de reais de 2022 para o ano passado. É verdade que a Dasa, sua maior rival, fatura cerca de duas vezes mais, mas é preciso lembrar que a Dasa opera em dois mercados: a gestão de hospitais, em que o Fleury não atua, e os serviços de diagnósticos, que rendem uma receita pouco menor que a do Fleury.

A Dasa, aliás, é vista pelo mercado como um caso de crescimento acelerado que trouxe mais problemas do que melhorias. De 2019 a 2022, a empresa promoveu trinta aquisições, ao passo que o Fleury fechou doze. Tamanha voracidade foi estimulada pelas dificuldades enfrentadas por empresas menos capitalizadas, que sofreram com o lock­down promovido pelas autoridades públicas para conter a pandemia de coronavírus. Basta lembrar que, no auge da crise, os laboratórios estavam autorizados apenas a realizar exames de emergência, o que reduziu drasticamente o faturamento. Além disso, como o Banco Central havia cortado a taxa Selic para 2% ao ano, a fim de estimular a economia, havia abundância de dinheiro barato para financiar M&As. As condições favoráveis, contudo, foram mal aproveitadas pela Dasa, que acumulou problemas com a mesma rapidez com que selou novos negócios. “A empresa tomou decisões erradas, em termos de preço e posicionamento de marca”, afirma Vianna, da Genial. Após reportar um lucro líquido de 130 milhões de reais em 2019, a companhia apresentou perdas de 306 milhões três anos depois. Para piorar, a dívida líquida disparou de 1,9 bilhão para 8,4 bilhões de reais no mesmo intervalo. As dificuldades continuaram nos anos seguintes. Atualmente, a dívida da Dasa soma 10 bilhões de reais, e a empresa segue com prejuízos milionários.

As dificuldades da Dasa ilustram como o sucesso obtido pelo Fleury com aquisições não é trivial. Mesmo após ter comprado dezoito empresas e feito a fusão com o Hermes Pardini nos últimos oito anos, a companhia manteve a dívida líquida em 1,9 bilhão de reais. A cifra equivale a uma vez seu Ebitda, um dos indicadores de geração de caixa preferidos dos analistas. Na Dasa, a proporção é de 3,5 vezes. Para não se arrepender com as M&As, o Fleury toma alguns cuidados. O primeiro é a boa capacidade de avaliar as tendências de mercado e se posicionar. Uma evidência é a aposta do grupo em serviços de atendimento primário e ambulatorial, compostos por diagnósticos, tratamento e reabilitação, entre outros. O objetivo é se tornar um parceiro prioritário dos planos de saúde, ao colaborar para a redução das despesas das operadoras com internações e a conhecida via sacra de muitos pacientes por vários médicos e hospitais até descobrir seu problema. “Nossa principal fonte de receita são os planos de saúde”, diz Milva Pagano, diretora-executiva da Abramed, que reúne as empresas de medicina diagnóstica. “É importante para todos que as operadoras consigam fechar suas contas.” Essa razão também impulsiona o grupo a investir em serviços que vão da terapia ocupacional e da ortopedia até a oftalmologia. Outra tendência é o aumento da população que mora longe dos grandes centros urbanos, o que justifica a compra de laboratórios locais.

Potenciais alvos de aquisição são mapeados por uma equipe própria do Fleury. Para levar adiante uma oferta, o time pondera três aspectos. O primeiro é o estratégico. Nessa etapa, o grupo deve responder se a compra faz sentido. Ela permitirá alcançar uma localidade ainda não atendida? Agrega um bom portfólio de produtos? Complementa ou reforça uma área de atuação? Superada essa fase, a atenção se volta para a parte financeira. É nesse momento que o Fleury avalia se o preço pedido é justo, se a empresa oferece um bom potencial de crescimento e onde estão as sinergias que podem ser capturadas. “Tão importante quanto comprar bem uma empresa, é integrá-la bem ao grupo”, afirma José Filippo, o diretor financeiro do Fleury. “Uma integração efetiva gera ganhos rapidamente.” Por fim, os executivos conferem se a cultura organizacional do alvo é compatível com a do grupo. Esse cuidado é crucial para evitar que eventuais mudanças introduzidas na empresa adquirida causem atritos e emperrem as sinergias. A complexidade da avaliação cresce na mesma escala do acordo em questão. No caso do Hermes Pardini, foram necessários nove meses de planejamento, antes que os envolvidos de fato começassem a fazer mudanças.

Outro cuidado: toda empresa adquirida passa por um processo de recepção, em que a primeira providência é tranquilizar os novos colegas de que as mudanças serão positivas, já que eles representam uma parte importante do valor do negócio, devido ao conhecimento da região em que atuam, aos contatos com pacientes e fornecedores — são, em suma, o ativo intangível. “Nossa maior preocupação é que a proposta de valor que motivou a compra não seja perdida, devido à insegurança das pessoas”, diz Patricia Maeda, presidente da unidade B2C do grupo e responsável por coordenar 11 000 funcionários e 3 500 médicos espalhados por 530 unidades presentes em dezessete estados. A integração ocorre gradualmente, e Maeda comanda uma reunião semanal de resultados, da qual participam tanto as empresas veteranas quanto as recém-compradas. Além disso, cada novata é acompanhada por três anos, para que se saiba se a empresa está atingindo as metas traçadas. Espera-se que a fusão com o Hermes Pardini, por exemplo, eleve o Ebitda em até 220 milhões de reais. Desse total, cerca de 60% já foi capturado até meados do ano passado. O uso intensivo de tecnologia é crucial para reduzir custos e gerar sinergias. O Fleury possui, hoje, uma frota de drones que transporta as amostras das unidades de coleta até os laboratórios. A inteligência artificial (IA) ajudou a racionalizar a logística da empresa, reduzindo o custo médio das coletas em 21%. Somente em 2023, a IA evitou que os atendentes rodassem 1,4 milhão de quilômetros, o equivalente a 34 voltas em torno da Terra. Para completar, a IA também elevou em 50% a produtividade dos equipamentos de ressonância.

Apesar das dezenas de aquisições nas últimas duas décadas, o Fleury ainda atua em um setor bastante pulverizado. Segundo a Abramed, em 2023, o mercado de medicina diagnóstica faturou 49 bilhões de reais, e o grupo Fleury respondeu por 14% disso. Um salto de escala comparável ao proporcionado pelo Hermes Pardini, contudo, é improvável. Os analistas dizem que, com exceção da Dasa, não há empresas de porte semelhante no mercado, e os alvos agora são regionais ou em áreas complementares à diagnóstica. A própria cúpula do grupo admite que não vê nada parecido. “É muito difícil de imaginar que um negócio como esse se repita”, diz Filippo. Mesmo que isso seja verdade, a trajetória do Fleury servirá para mostrar que, assim como os transplantes de órgãos, as fusões e aquisições não oferecem riscos graves às empresas, quando realizadas por bons médicos. Os professores Baruch Lev e Feng Gu podem ficar sossegados.

Publicado em VEJA, março de 2025, edição VEJA Negócios nº 12

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